□单磊 　　

　　面对美国次级按揭危机，欧、美、日央行纷纷注资救市，证券市场结束了前期的恐慌抛售并有企稳迹象，然而笔者认为这仅是短期现象，由此引发的危机远未结束，后续仍将面临严峻挑战： 　　

　　第一，次级债危机已经向高端信贷市场蔓延。次级按揭与高端房贷是基于相同的房地产资产支持，楼市下滑与利率高企是导致次债危机的直接因素，而次级房贷的崩溃则又促使楼市进一步下滑，作为相同基础资产(underlining asset)支持的高端房贷，同样面临抵押资产缩水和因全球通胀带来的利率继续上行的挑战。房贷危机只能是加重，任何救助只能起到短期效果，且越补窟窿越大，最终反而加重危机。要解决楼市下滑，短期而言是降息，但降息的结果将是灾难性的饮鸩止渴。当前美元靠资本项目来堵经常项目的窟窿，勉强维持已经疲态重重的美元汇率。如果降息，将加大美元的贬值压力；而由美元降息和贬值导致的商品牛市报复性上涨将推高美国的CPI，导致美元必须被迫加息，甚至形成进一步退两步的窘境，反而加大资产的贬值压力和速度。因此美国房贷危机问题基本上是无解。对于一个注定要坍塌的泡沫唯有通过破灭和清算才能尽快走出复苏；越迟代价越大。当然，基于政治家的利益诉求，可能会采取政策推迟或转嫁矛盾。 　　

　　第二,所谓的金融创新和衍生工具使得风险涉及面和扩散面近乎失控。伴随美国楼市的升值，循环放贷极大地放大了杠杆；所谓财富效应又急剧膨胀了消费，当消费又大量通过信用卡再次放大信贷与债务时，整个经济和楼市处于高度风险之中。杠杆从来都是双向的，一旦向下调整，将是恶性循环。众多衍生产品（比如违约利率互换）的推出实际上将众多并不善于管理此类风险的企业暴露于信贷危机之中。大量的衍生产品还使得货币当局的监管变得困难，常常导致规模失控。 　　

　　第三，次级债危机正在向其他行业和领域蔓延。众多银行将大量的次级债打包并证券化向资本市场（特别是基金公司）出售，导致金融次债危机弥漫于整个金融市场。对风险的再认识导致投资行为很容易引发风险再定价和资产价值重估，投资情绪也会从前期的过于乐观走向悲观或过度谨慎，大量收回流动性的必然结果就是金融市场的巨幅调整，而这调整本身会加剧趋势与惯性。基本面的恶化会强化这一特征。 　　

　　第四，次按危机正向全球蔓延。金融投资的全球化使得次债危机成为全球问题，不仅欧洲，日本、中国等国家的银行均涉及其中。具有大量美元外汇储备的国家因美元贬值的压力和次级债高利率的诱惑很容易陷入漩涡。除直接影响外，危机教训带来的谨慎会导致前期大量套利资金快速平仓避险，引发证券市场、汇率市场的激烈动荡，混乱状况会进一步促使投资的谨慎，其结果是流动性过剩状况的瞬间逆转。 　　

　　第五，从更深层面上看，美国次按危机的根本出路在于提高美国的经济增长、就业与劳工收入，而目前美国尚未找到有效途径。在一般制造业领域，美国丧失了竞争优势——过去是日本，现在是中国——这由巨大的人力成本差异决定，中短期内难以改变；美国的优势在于高科技以及高端服务业，但由于受政治因素等影响，美国禁止高科技向中国转移或转让；对于高端服务业，要么是中国政府很谨慎，比如金融业，要么是过于昂贵、普通中国大众消费不起（医药、电影、版权等等）。因此，中美间的贸易逆差、美国出口问题还存在很多的制度性或经济不对称的现实性障碍。另外，即使是美国的高科技和服务业能够大量出口，但劳动力市场的分割性决定了该部分的就业增长无法完全取代和消化制造业的工人失业。本轮经济扩张，根本而言是美国面临新经济泡沫破灭危机，通过大幅降息用一个泡沫代替了前面一个泡沫，实体层面并未有大的改观。因此美国次按危机（或进一步，美国信贷危机）基本是个无法解决的问题。伴随国际油价的高位运行，美国军费和财政赤字、贸易赤字的不断增加所导致的美元贬值，通胀所带来的不断加息压力，终将压弯骆驼。在如此一个大趋势下，任何理性的商业银行都会进一步提高利率并催收贷款、收回流动性。 　　

　　总之，前期过量的流动性、过量的衍生工具创新与应用、无节制的泡沫膨胀孕育了今日的危机。美国是世界上最大的经济体，约占世界GDP总量的三分之一；美国股票市场规模约是其实体经济的2倍，而债券市场规模约是美国实体经济的3倍，如此一个巨大规模的市场的混乱堪比大雪崩！其他经济体若轻易施援，结果往往是不仅扶不起美国反倒把自己带下水，使得全球经济灾难更加复杂和恶化。美国只能依靠自己。而次级债危机，并未找到根本的解决出路，短期的金融救助治标不治本，并同时孕育了后续的震荡与调整，需要警惕。 　　

　　面对美国次级按揭危机，欧美日央行纷纷注资救市，证券市场结束了前期的恐慌抛售并有企稳迹象，然而这一危机对于国际金融市场的影响是否真正结束，在学界却是众说纷纭。 　　

　　本文作者认为：前期过量的流动性、过量的衍生工具创新与应用、无节制的泡沫膨胀孕育了今日的危机。美国是世界上最大的经济体，约占世界GDP总量的三分之一；美国股票市场规模约是其实体经济的2倍，而债券市场规模约是美国实体经济的3倍，如此一个巨大规模的市场的混乱堪比大雪崩！其他经济体若轻易施援，结果往往是不仅扶不起美国反倒把自己带下水。目前，美国对于此次危机，还未找到根本的解决出路，而短期的金融救助治标不治本，同时还孕育了后续的震荡与调整。