Chain Reaction：A Storm Gathering on the Horizon

　　编译/宁雯 韩羽 朱力 韩松

　　华尔街的角色

　　2007年3月1日，一位叫Scott R Coren的贝尔斯登（Bear Sterns）分析师写了一篇情绪乐观的报告，推荐一家专门向囊中羞涩的买房者提供按揭贷款的公司。其时，这家公司已经披露其贷款违约不断攀升，而其股票价格已经在3个星期内跌了50％。这家公司就是新世纪金融。一个耐人寻味的“巧合”是：贝尔斯登“恰好”也为新世纪的房贷业务提供融资。

　　接下来发生的一幕同2000年互联网泡沫时代何其相似：投资者在华尔街分析师的鼓动下，大肆购买次级房贷公司的股票，然后，一夜之间，“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”，损失的是自己辛辛苦苦挣来的活命钱。

　　华尔街的银行家们有意或无意地未能及时洞见次级房贷市场的问题，与他们7年前对互联网泡沫“判断失误”如出一辙。但这两次危机间的相似之处还不仅限于此。

　　当时和现在一样，华尔街的投资银行和这两个行业的业内人士都凭借着发行一些很可疑的证券大赚特赚；当时和现在一样，华尔街的股票和信贷分析师们不断发布“牛气冲天”的报告，诱导投资者，即便贷款违约不断攀升时也不曾停止；当时和现在一样，监管部门看着这幕闹剧，却无所作为。

　　当然，从17 世纪荷兰的“郁金香疯狂”（Tulip Mania）到现在，我们对非理性的投资冲动应该早已是司空见惯了。

　　但这次美国次级房贷危机还是格外令人担忧，因为这次危机牵涉美国房地产市场，而房地产市场早已成为近年来美国经济增长的一个重要驱动力量。危机更会牵涉到当前美国火爆的抵押贷款证券化市场。这一市场的规模已达6.5万亿美元，日交易量超过2500亿美元，甚至比美国国债市场规模还大。

　　利益链条

　　住房抵押贷款证券化产品早在1970年代即开始交易，但直到2002年左右，投资者，包括养老金基金、保险公司、对冲基金和其他机构投资者，对这一产品的兴趣突然爆发起来。

　　华尔街当然愿意看到这样的趋势，欣然参与进来，帮助将房地产抵押贷款由过去的鲜为人知的非流动性资产，变为今天无所不在、交易频繁的证券化产品。他们从中的好处是，眼下华尔街已经主导了这一市场：过去，房地产抵押贷款市场的主角是商业银行和储蓄银行，而到了2006年，美联储数据显示，华尔街投资银行已经控制了60％的住房抵押贷款融资市场。

　　这一市场的领袖包括雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、摩根士丹利、德意志银行和瑞银集团。他们从贷款机构手中收购住房抵押贷款，将贷款集中起来组成资产池以分散风险，尔后将资产池分成小份（tranche），然后出售。在打包发行证券化产品，并代理客户交易或自行交易的过程中，华尔街获取巨大利润。以雷曼兄弟为例，其过去3年中屡创纪录的收入与利润增长很大程度上要归功于房地产抵押贷款相关业务。

　　除了令人叹为观止的增长，近年来，住房抵押贷款市场的交易特征也在发生显著变化。1990年代，这一产品的买家只要购买并持有，将其计入财务报表中，直到贷款收回，因此交易并不活跃。但现在，交易更为活跃，其计价也越来越呈现出一种“逐日盯市”的特征。一个鲜明的例证是，在2000年，房利美（Fannie Mae）和 Freddie Mac发行的住房抵押贷款证券日交易量只有600亿美元，而2006年，日交易量则达到了2500亿美元。

　　华尔街巨头们如此钟爱住房抵押贷款相关业务，甚至开始收购贷款公司。2006年8月，摩根士丹利收购次级房贷公司Saxon；9月，美林收购FirstFranlin，原指望能从中大赚一笔，但现在看来，恐怕要偷鸡不成反蚀一把米了。

　　眼下危机的一个后果是，三大信用评级机构穆迪、标准普尔和惠誉已经开始调低部分住房抵押贷款证券的信用评级。虽然目前被降级的还极为有限，但业内人士估计，由2006年新发次级房贷支持、评级在BBB 和 BBB-的证券化产品中，2007年内至少有20％信用评级将被下调。而评级一旦跌破投资级，很多机构投资者，如保险公司、养老基金等，按照其章程，不能持有投资级以下证券，必然会大量甩卖，给市场带来重大冲击，并有可能波及其他金融市场。

　　在房地产市场兴盛时，住房抵押贷款证券市场就像开足马力的赛车，给借款人提供充足的资金，并给投资者带来丰盛回报，但现在，这辆赛车开始“散架”了，其后果将波及华尔街、主街和华盛顿。“这将比当年导致《萨奥法》出台的公司丑闻严重得多。”一位业内人士警告道。

　　也许最坏的还在后面。